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Recaudación y déficit récord, más inflación hacia adelante

Se repiten, en el largo plazo, medidas de corto para cuidar los pocos dólares de las reservas y contener la inflación. Medidas que, en realidad, no solucionan o atacan realmente el problema estructural de fondo (EFE)
Se repiten, en el largo plazo, medidas de corto para cuidar los pocos dólares de las reservas y contener la inflación. Medidas que, en realidad, no solucionan o atacan realmente el problema estructural de fondo (EFE)

La actualidad económica es tan recurrente que los editores de los diarios podrían re-publicar viejas noticias, en lugar de escribirlas. Se repiten, en el largo plazo, medidas de corto para cuidar los pocos dólares de las reservas y contener la inflación. Medidas que, en realidad, no solucionan o atacan realmente el problema estructural de fondo, sino que son temporales y sirven para (en el mejor de los casos) ganar algo de tiempo.

Congelamiento de precios y retraso en tarifas (con aumento de subsidios), atraso del tipo de cambio oficial, prohibición de importaciones, tasas insensibles a la inflación (con rendimientos reales fuertemente negativos), regulaciones para contener los dólares financieros y creación de distintos mecanismos para saciar las necesidades financieras del gobierno son solo algunas de estas medidas.

Y en su mayoría responden a necesidades que se dispararon o profundizaron fuertemente luego de las elecciones, donde el consenso dentro de la coalición de gobierno se alineó para llevar adelante un fuerte aumento del gasto. El exceso fiscal y la renegociación con el FMI están en veredas opuestas, lo que genera expectativas desfavorables para el mercado de bonos (que ya tuvo un claro reflejo en los precios).

El exceso fiscal y la renegociación con el FMI están en veredas opuestas, lo que genera expectativas desfavorables para el mercado de bonos

La gran incógnita en el mercado es qué vendrá de “nuevo” para cuando estas medidas de corto plazo se agoten. ¿Qué será distinto en enero de 2022?, cuando el congelamiento de precios de la canasta elegida por la Secretaría de Comercio expire o de dónde surgirá el flujo para reducir la escasez estructural de dólares.

La recuperación de la economía significó una suba de los impuestos cíclicos del 0,5% del PBI. La recaudación de septiembre de AFIP creció 61% interanual y 6,5% real, empujada por los impuestos cíclicos. En el acumulado, los ingresos del gobierno mejoraron 67% anual, 13% real o 1,7% del PBI.

Sin embargo, en septiembre, aún con buenos ingresos, el déficit primario habría alcanzado 0,5% del PBI, extendiendo el acumulado a 1,5% del PBI (mejorando respecto a 4,7% en 2020, pero superando a 2018 y 2019 con déficit de 1% y superávit de 0,1%, respectivamente). Para 2022, sin aporte solidario y con precios internacionales de las materias primas lejos de sus máximos de mayo, la recaudación dependerá principalmente del nivel de actividad.

En ese sentido, creemos que el rebote de la actividad será transitorio, dado que es producto del pase de pesos a bienes, cuyo origen es el déficit fiscal financiado con emisión monetaria que, a su vez, presiona sobre las reservas. Los aranceles de importación fueron USD 375 millones, los más altos en 40 meses. Esto refleja de forma contundente el exceso de pesos hacia stocks. La caída de exportaciones y alza de importaciones llevaría a un equilibrio de la balanza comercial, luego de un superávit promedio de USD 1.331 millones en los primeros ocho meses del año.

En septiembre, aún con buenos ingresos, el déficit primario habría alcanzado 0,5% del PBI, extendiendo el acumulado a 1,5% del PBI

El exceso monetario (reflejo del exceso de gasto público) llevó en septiembre a un deterioro del superávit comercial y obligó al BCRA a vender reservas netas líquidas (USD 957 millones en el MULC -Mercado Único y Libre de Cambios- y otro tanto vía bonos). A partir de las nuevas restricciones implementadas el martes 5 (restricción de nominales a la operatoria de bonos, aumento de requerimientos informativos y limitación a pagos anticipados de importaciones), el proceso de acumulación de dólares de corto plazo se renueva, pero como suele suceder, es esperable que pierda efecto a medida que el mercado se adapte.

En cuanto a las tendencias, si nos basamos en la industria de Fondos, más allá de los rendimientos, la cobertura comenzó a rotar de CER a Dólar Linked (DL) en septiembre frente a un dólar comercial cada vez más atrasado, una brecha creciente y principalmente las elecciones próximas. En el siguiente cuadro, podemos ver cómo evolucionaron las suscripciones netas en 2021:

Los DL lograron acumular más de $20.000 millones, a un promedio de $826 millones en septiembre, recuperando parte del terreno perdido (igual mantienen un saldo negativo de $54.000 millones en lo que va del año). Mientras que los rendimientos acompañaron los flujos. Los rendimientos directos de los fondos DL lograron liderar el mes, con una suba del 3% promedio (contra un TC oficial del 1% y un CCL del 10%). Detrás, se ubicaron los fondos de Renta Fija $ T+1 más agresivos (3%), los más conservadores (2,9%), y los fondos CER (2,8%). Por su parte, los Money Market ofrecieron una tasa del orden del 2,5 por ciento.

Más lejos, los fondos de renta variable -golpeados post PASO- solo sumaron un 1,9% promedio.

No obstante, se espera que los instrumentos atados al CER recuperen momentum (más temprano que tarde, en especial, tras el dato de inflación de septiembre). El IPC general subió a 3,5% el último mes, frente al 2,5% en agosto y se situó por encima de las expectativas de consenso de los analistas (2,8% de la mediana del BCRA REM). Fue la mayor ganancia mensual desde abril.

Los bonos CER brindan de alguna manera cobertura cambiaria a la larga, dado el grado de indexación

Tengamos en cuenta que los bonos CER brindan de alguna manera cobertura cambiaria a la larga, dado el grado de indexación, la inercia de la inflación y el pass through. Sin ir más lejos, esperamos que la inflación se sitúe en torno al 3,3% en el último trimestre (por ende, no muy diferente al último dato) y se acelere en el primer trimestre de 2022, donde hay riesgos relativos a la inflación reprimida en precios regulados y tipo de cambio.

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