On a peut-être simplifié la crise énergétique actuelle en attribuant au conflit russo-ukrainien la seule raison des prix fous du gaz. Ces derniers ont commencé leur comportement déviant bien avant que d'aucuns annonçaient déjà en juillet 2021. Une étude de la Banque des règlements internationaux (BRI), la banque centrale des banques centrales leur donne raison.
Le cas du gaz naturel
Il y a d'abord le constat évident désormais que le gaz est devenu trop prévalent et présent dans notre économie : il sert à produire de l'électricité, il est utilisé à des fins domestiques et il a de nombreuses applications industrielles. La consommation de gaz a doublé depuis 30 ans dans le monde. Les Etats-Unis et l'Europe en sont les plus grands consommateurs mais, pour notre malheur, les Etats-Unis sont auto-suffisants (« grâce » au gaz de schiste), pas l'Europe. Pendant des décennies, le gaz européen provenait pour un tiers tout de même de sources intérieures, les champs gaziers aux Pays-Bas sans oublier la Norvège. Depuis l'extinction graduelle dès 2014 des champs hollandais, la proportion de production interne a diminué rapidement.
Le gaz est, en même temps, devenu un marché globalement très interconnecté grâce aux méthaniers et au gaz liquéfié, très mobile (sur un océan donné) au contraire des gazoducs qui marient acheteur et vendeur. Auparavant, le gaz restait un marché régional : il était extrait, vendu et transporté à l'aide de ces derniers. L'Europe est devenue une plaque tournante régionale et globale, grâce à ses gazoducs d'une part et à ses capacités portuaires pour accueillir du gaz liquéfié, d'autre part. Autre avantage : l'Europe a des capacités de stockage importantes qui lui permettent de lisser les prix quand l'offre de gaz est insuffisante. Tous ces facteurs auraient pu jouer en faveur d'une détente généralisée des marchés du gaz. Pendant des années, en effet, le gaz a été bon marché : l'Europe pouvait jouer sur tous les tableaux. Mais tout ne s'est pas passé comme prévu.
Le Covid-19 a d'abord entrainé une surabondance de l'offre en gaz entrainant les prix vers des creux jamais observés. Les réserves de gaz, fin 2020, ont pu être reconstituées à un prix défiant toute concurrence mais la donne a changé en 2021, avec un hiver froid et la maintenance de plusieurs terminaux gaziers. Durant l'été 2021, les réserves de gaz avaient diminué à des niveaux très bas. Ils sont restés bas jusqu'au début de l'hiver 2021. Entretemps, le prix de gros du gaz avait fait x10 par rapport son plus bas niveau de 2020. Et voilà que la guerre en Ukraine survient et les prix ont monté de plus belle. Pour reconstituer leurs stocks, les pays européens ont dû surenchérir pour obtenir du gaz liquéfié. Les exportations de ce gaz en provenance des Etats-Unis ont atteint des niveaux inégalés.
Le cas de l'électricité
La stratégie de la plupart des Etats-membres en Europe a été d'opter pour un mix électrique caractérisé par une centrale marginale alimentée en gaz ? Les tensions sur le gaz se sont mécaniquement transmises au marché de l'électricité, en dépit du fait que les poids de ces centrales ne pèsent que 20 % du mix électrique européen (contre 40% du mix aux Etats-Unis). Les prix de gros de l'électricité ont donc fait x 5 depuis mi 2021 alors qu'aux Etats-Unis, constate la BRI, ils n'ont augmenté que de 40 %. L'Europe consomme aussi beaucoup d'électricité pour son industrie, en ligne d'ailleurs avec la moyenne mondiale : 40 %. En Chine, cette proportion monte à 60 % alors qu'aux Etats-Unis, on n'est qu'à 20 % (contre 35 % pour les services et 40 % pour le retail).
L'effet d'une augmentation du prix du gaz sur l'électricité n'est pas immédiat, constate la BRI, et risque de durer longtemps. On n'aurait encore rien vu, dit même l'institution. C'est un an après qu'on en voit les effets sur l'industrie : on y est arrivé. La panique des industries est bien réelle avec des arrêts de production qui se multiplient. Cet effet se propage jusqu'à 50 mois plus tard, prévient la BRI : c'est dû aux contrats long terme qui se dénouent petit à petit alors qu'ils se concluent maintenant, contraints et forcés, aux plus hauts tarifs. Dans son estimation, la BRI explique encore qu'elle ne considère que des effets linéaires aux chocs sur les prix et la fourniture des prix du gaz. Mais rien n'est moins sûr.
C'est le fonctionnement des marchés de commodité qui est aussi en cause. Le gaz et le pétrole en font partie. Les commodités se sont financiarisées. Il est sous-tendu par des produits dérivés (futures et options) qui protègent les intervenants contre des évolutions défavorables des cours. Parmi eux, figurent des négociants qui jouent le rôle d'intermédiaire entre producteurs en consommateurs.
L'envol des appels de marge
Mais voilà que les prix constatés sur le gaz font peur et amènent les chambres de compensation de ces marchés à réclamer des appels de marge de plus en plus grand pour garantir que les négociants et autres intervenants sur les marchés des options et des contrats à terme sont capables d'assumer leurs engagements une fois le moment venu. L'objectif du fonctionnement de ces marchés dérivés se traduit par un résultat inverse : ils ne protègent plus d'une éventuelle évolution défavorable des prix. Ils les anticipent et les imposent aux intervenants. Les appels de marge pour le trading du gaz ont ainsi augmenté de 50 %. Avec de tels appels de marge, les traders ne s'aventurent plus sur ce marché devenu trop cher car ils doivent eux-mêmes se financer pour apporter de telles marges. Ces crédits leur coutent de l'argent. Les marchés dérivés se réduisent en volume et en nombre d'intervenants, ce qui augmente leur volatilité. Il y a tout simplement un déclin des activités de couverture et pas forcément de la spéculation mais c'est la BRI qui le dit (pour en avoir le cœur net, il faudra vérifier une bonne fois pour toutes si le volume d'échange dépasse la consommation réelle). Et parfois, le risque de prix sur le gaz est carrément pris sur le bilan. Si les choses tournent mal, c'est donc la faillite des acteurs qui l'ont fait et un danger pour la sécurité d'approvisionnement.
_____
Pour en savoir plus : BIS Quarterly Review, September 2022, International banking and financial market developments
