Tunisia
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La portée de la «sanction» infligée par Moody’s à la Tunisie

Alors qu’une délégation gouvernementale s’apprête à partir pour les Etats-Unis pour finaliser, espère-t-elle, les termes d’un nouveau programme avec le Fonds monétaire international (FMI), c’est-à-dire d’un nouveau prêt qui lui ouvrirait les vannes des autres bailleurs de fonds internationaux, l’agence de notation Moody’s a brandi le carton rouge, et notamment au gouverneur de la Banque centrale qui joue désormais son poste sur l’octroi dudit crédit. (Illustration : Souk de Tunis. Ph. EPA).

Par Moktar Lamari *

Moody’s Investors Service (« Moody’s ») a remis les notations à long terme Caa1 des émetteurs de devises étrangères et locales du gouvernement tunisien en revue pour dégradation imminente. Avant cette action, la notation de la Tunisie était notée Caa1 avec des perspectives négatives. Il s’agit donc d’un autre cran dans la dégradation.

Plus grave encore, la Banque centrale de Tunisie s’est vue aussi infliger la même sanction. Moody’s a en effet placé la notation senior non garantie Caa1 de la BCT et la notation de la plate-forme senior non garantie (P)Caa1 en révision pour la rétrogradation. La BCT subit ainsi les méfaits de toutes manipulations cachées des emprunts bancaires octroyés à l’Etat, et monétisée par la BCT, le même jour!

Enième avertissement au gouverneur de la BCT

La sanction vise principalement le gouverneur de la BCT qui est légalement responsable des paiements de toutes les obligations du gouvernement. Ces titres de créance sont émis au nom du gouvernement. Avant cette action de notation, la notation de la BCT était Caa1 avec des perspectives négatives. La décision de soumettre les notations à l’examen pour la rétrogradation reflète l’évaluation de Moody’s selon laquelle, en l’absence d’un accord opportun sur un nouveau programme du Fonds monétaire international (FMI), les risques de liquidité du gouvernement de plus en plus élevés de la Tunisie et la position extérieure fragile augmentent le risque de défaut.

Le timing est difficile, la pression monte

Les grands déséquilibres fiscaux et externes de la Tunisie et les risques élevés de refinancement représentent d’importantes faiblesses du crédit, qui, parallèlement aux tensions sociales, ont été exacerbées par les implications mondiales du conflit militaire Russie-Ukraine.

La période d’examen se concentrera sur l’évaluation des progrès réalisés par les autorités pour obtenir l’approbation par le conseil d’administration d’un nouveau programme du FMI – essentiel pour atténuer le financement et les risques de vulnérabilité externe, et, en fin de compte, les risques sociaux – avant la fin de l’année; et la probabilité de maintenir des sources de financement officielles suffisantes.

Les plafonds de la Tunisie restent inchangés à B1 pour le plafond en monnaie locale et en B3 pour le plafond en devises étrangères. L’écart de trois gages entre le plafond de la monnaie locale et la notation souveraine reflète une large empreinte du secteur public, des déséquilibres externes et un environnement politique et social difficile qui entrave l’environnement commercial, équilibré par rapport à des institutions relativement prévisibles, bien qu’affaiblies.

L’écart de deux points du plafond en devises étrangères par rapport au plafond de la monnaie locale reflète les déséquilibres externes persistants et la dépendance à l’égard des entrées étrangères qui augmentent l’exposition des entreprises aux risques potentiels de transfert et de convertibilité.

La BCT est en mauvaise posture, et on craint le pire! Quant au gouvernement, les réformes risquent de faire mal, très mal!

Implication et justification de l’avertissement

Des conditions de financement intérieure et externe très strictes et le profil difficile du service de la dette du gouvernement tunisien augmentent les risques de refinancement.

Moody’s estime que le besoin brut de financement du gouvernement pour cette année est d’environ 17% du PIB, restant au-dessus de 15% du PIB en 2023 en raison de l’augmentation des paiements d’amortissement de la dette et d’un déficit budgétaire toujours élevé.

En l’absence d’accès au marché international à des coûts abordables – les spreads souverains sont restés extrêmement larges pendant plus d’un an – et compte tenu des contraintes de financement intérieur, le respect de ces niveaux n’est réalisable, selon l’avis de Moody’s, que par le financement concessionnel qui serait débloqué par un nouveau programme du FMI.

Au-delà du financement fourni par le FMI lui-même, d’autres fonds seraient probablement catalysés par une large base de partenaires multilatéraux et bilatéraux. Étant donné que les besoins en financement de la Tunisie resteront proches de 15% du PIB dans un avenir prévisible, sans accès au financement du marché à des coûts abordables, elle restera dépendante d’un flux régulier et opportun de financement sectoriel officiel important.

La signature réussie d’un programme du FMI est restée insaisissable depuis la fin de l’accord de quatre ans précédent en avril 2020.

La publication d’un programme de réforme par le gouvernement en juin et la conclusion, le 15 septembre, d’un accord salarial avec les partenaires sociaux impliquant un certain confinement de la masse salariale du secteur public en termes réels au cours des trois prochaines années, représentent d’importants signes de progrès dans cette direction.

Le FMI va monter ses exigences

Cependant, le Fonds est susceptible de rechercher d’autres engagements dans d’autres domaines de réforme à couvrir dans le cadre d’un programme, y compris la restructuration des entreprises d’État à perte et l’élimination progressive des subventions à la consommation en faveur de transferts financiers plus ciblés.

Le degré de consensus entre les parties prenantes et les groupes d’intérêt social sur l’agenda de réforme du gouvernement reste incertain, tandis qu’un bilan des retards passés de la réforme atténue les attentes de succès dans un environnement politique et économique moins propice.

Les réserves de change de la Tunisie, qui s’élevaient à 7,7 milliards de dollars en août, sont restées relativement résilientes à ce jour et représentent un stop important, mais fini, pour les besoins de remboursement du principal de la dette extérieure s’élevant à 2,1 milliards de dollars rien qu’en 2023.

Cependant, la dynamique difficile de la balance des paiements pourrait rapidement faire pression sur le tampon de change en l’absence d’un accord rapide sur un nouveau programme du FMI.

Moody’s s’attend à ce que le déficit du compte courant atteigne près de 10% du PIB cette année et reste autour de 8% du PIB en 2023, contre 5,9% du PIB en 2021.

L’indicateur de vulnérabilité externe (le ratio entre la somme des paiements de la dette extérieure due au cours de la prochaine année et les dépôts non résidents et les réserves de change) restera supérieur à 200 % cette année et l’année prochaine, ce qui indique une exposition importante à des perturbations potentielles de la balance des paiements pour répondre aux passifs externes à venir.

Les prix élevés de l’énergie et des denrées alimentaires mondiaux ont exacerbé les déséquilibres externes en élargissant le projet de loi d’importation de la Tunisie et le besoin de financement extérieur, et risquent également de rendre la poursuite de la réforme encore plus difficile dans un environnement social plus difficile.

Les tendances budgétaires ont été relativement favorables au cours de l’année à ce jour, les données préliminaires d’exécution montrant un faible déficit budgétaire – équivalent à environ 0,3% du PIB – au premier semestre de l’année grâce à de forts gains de revenus et au confinement relatif de la masse salariale du secteur public.

Le gouvernement n’a plus de budget accessible publiquement depuis 2021. Cependant, Moody’s s’attend à ce que le déficit budgétaire s’élargisse sur le reste de l’année, atteignant 8,6% du PIB pour 2022 dans son ensemble, à mesure que l’impact significatif des prix élevés de l’énergie et des denrées alimentaires mondiaux sur le projet de loi sur les subventions se matérialise.

Cela souligne l’importance d’obtenir un accord du FMI pour éviter le stress fiscal, une évolution dont Moody’s s’attend à obtenir une plus grande visibilité au cours de la période d’examen.

Sous réserve de l’accord d’un programme du FMI, Moody’s s’attend à ce que le déficit budgétaire commence à se réduire à partir de l’année prochaine, mais qu’il reste élevé, à 6,8% du PIB en 2023.

Le fardeau de la dette publique de la Tunisie continuerait d’augmenter au cours des prochaines années, contre 79,2% du PIB en 2021 et atteindre près de 88% du PIB d’ici la fin de 2023.

Moody’s s’attend à ce que les risques pour le profil de crédit de la Tunisie restent biaisés à la baisse, même en vertu d’un éventuel accord du FMI. L’accès aux marchés internationaux des capitaux restera probablement fermé en 2023, et les perspectives de financement du secteur officiel resteraient dépendantes de la mise en œuvre en temps opportun des réformes prévues dans le cadre d’un programme.

Les performances de la Tunisie dans le cadre des programmes précédents du FMI ont été mitigées, et les tensions sociales récurrentes au cours de la dernière décennie dans un contexte de faible croissance et de création d’emplois, d’affaiblissement de la gouvernance et d’un paysage politique fragmenté ont remis en question la capacité des gouvernements successifs à mettre en œuvre des réformes économiques.

Considérations environnementales, sociales et de gouvernance

Les retards prolongés dans les réformes et le financement dépendant des réformes éroderaient les réserves de change par des prélèvements pour les paiements du service de la dette, exacerbant ainsi les risques de balance des paiements et la probabilité d’une restructuration de la dette qui entraînerait des pertes pour les créanciers du secteur privé.

L’examen évaluera la probabilité que la Tunisie maintienne des sources de financement officielles suffisantes dans les années à venir pour éviter une balance des paiements ou une crise budgétaire ayant des implications sociales négatives.

Le pointage d’impact du crédit ESG de la Tunisie est très négatif (CIS-5), reflétant une exposition très élevée aux risques sociaux et un profil de gouvernance faible. Alors que les envois de fonds compensent en partie les faibles perspectives de revenu, la capacité du souverain à répondre aux risques sociaux est de plus en plus menacée par les contraintes du bilan du gouvernement. **

* Economiste universitaire au Canada.

** Le titre est de la rédaction.

Le blog de l’auteur.