El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, habló el martes y básicamente dijo lo mismo que en la conferencia de prensa de la semana pasada, es decir: que si los datos económicos siguen siendo sólidos, habrá que endurecer más la política monetaria. El mercado lo interpretó como una postura moderada [dovish], lo que tiene cierto sentido. Powell tuvo la oportunidad, ante la fortaleza de los mercados, de adoptar una postura más agresiva [hawkish]. No lo hizo.
La Fed, según sus detractores, suprimió las tasas de interés, imprimió dinero, distorsionó los precios de los activos, fomentó la mala inversión, empeoró la desigualdad y aumentó las probabilidades de un desplome del mercado. ¿La Fed tiene la culpa de todo?
Fed: economistas ven signos de relajación y un Powell más optimista ¿eso es bueno?
Dennis Kelleher y Phillip Basil, de Better Markets, escribieron Políticas de la Reserva Federal e inestabilidad sistémica el mes pasado. Un breve resumen de los argumentos:
- Comparando la década después de la gran crisis financiera con la anterior, el crecimiento de la deuda pública estadounidense fue casi un 500% mayor, el crecimiento de los préstamos a empresas no financieras y de los títulos de deuda fue aproximadamente un 90% mayor, y el crecimiento del crédito al consumo -excluidas las hipotecas- fue aproximadamente un 30% mayor.
- La prueba de que el banco central había inyectado demasiada liquidez en el mercado con la expansión cuantitativa [quantitive easing] puede encontrarse en las propias operaciones de recompra inversa [reverse repo o RRP] de la Reserva Federal. "La Fed estaba bombeando billones de dólares a los mercados financieros y limitando la oferta de activos seguros en un lado del mercado y desviando billones de dólares de los mercados financieros a través de su facilidad RRP en el otro lado".
- Todo esto creó un mercado excesivamente dependiente del dinero fácil, como demuestran el taper tantrum de 2013 y el hecho de que la Fed se viera obligada a relajar su política a mediados de 2019.
- Revertir estas malas políticas ante la inflación conlleva el riesgo de recesión, defaults corporativos, tensiones en el mercado del Tesoro y un mercado inmobiliario resquebrajado. La Fed también podría reaccionar de forma exagerada ante estas tensiones, perpetuando el ciclo de errores.
Este planteo no es descabellado. Pero atribuye demasiado poder a la política monetaria. Los bancos centrales sí tienen un control directo sobre las tasas de interés más cortas. Su influencia sobre las tasas a largo plazo -las que realmente importan- también es real, pero suele ser indirecta, contingente, cambiante y depende de la psicología de las masas (el experimento del Banco de Japón sobre el control directo de los rendimientos a largo plazo es un caso especial). Puede ser cierto que el dinero fácil sea una condición necesaria para una burbuja de activos, pero no suficiente.
Se puede argumentar que la Fed sigue a las tasas a largo plazo, en lugar de que las tasas a largo plazo sigan a la Fed. Aswath Damodaran, de la Universidad de Nueva York, ha presentado recientemente una versión muy sólida de este argumento.
Escribe Damodaran: "Si la pregunta es por qué las tasas de interés subieron mucho en 2022, y si su respuesta a esa pregunta es la Fed, usted, en mi opinión, ha perdido el guion. Sé que en la última década se ha puesto de moda atribuir a la Fed poderes que no tiene y considerarla el árbitro último de las tasas. Este punto de vista nunca ha tenido sentido, porque el poder del banco central sobre las tasas se encuentra en el margen, y los principales impulsores fundamentales de las tasas son la inflación esperada y el crecimiento real."Fue la
"Fue la combinación de baja inflación y crecimiento anémico lo que estuvo en el corazón de las bajas tasas", escribe, "aunque la Fed influyó en las tasas en el margen, quizás empujándolas por debajo de sus niveles intrínsecos con sus maquinaciones", agregó.
¿Por qué los bancos centrales están comprando cantidades "colosales" de oro?
Se puede objetar a la propia explicación de Damodaran sobre las tasas (especialmente el vínculo entre las tasas y el crecimiento real), pero la cuestión es que no se puede afirmar sin más que la política de la Fed determinó la última década de tasas muy bajas.
La expansión cuantitativa, al aumentar la liquidez en los mercados, impulsa al alza los precios de los activos, a través del balance de los portfolios. Pero, al igual que las tasas, la liquidez del mercado viene determinada por una serie de factores. Los bancos centrales extranjeros desempeñan un papel, al igual que la demografía y la desigualdad de la riqueza.
Aún así, el punto básico sigue siendo: la Fed fue demasiado laxa, y ahora tenemos una pesada carga de deuda, activos caros e inflación. Pero recordemos la razón por la que la Fed aplicó una política laxa todos esos años: la demanda era débil. Y existe un argumento muy sólido, quizá irrefutable, de que la Fed llegó un año tarde a la hora de subir las tasas y reducir las compras de activos.
Sorprendentemente, hasta ahora la vuelta a una política neutral está yendo bastante bien. Los precios de los activos han bajado y las ventas de viviendas están cayendo, pero después de la racha que han tenido, eso parece saludable. El desempleo está más bajo que nunca. El argumento Kelleher/Basil parecerá mucho más sólido si tenemos un verdadero desplome del mercado o una recesión profunda.