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Hace un año, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, tiró a la basura el manual que los inversores habían usado por más de una década.
La inflación, que llevaba mucho tiempo latente, había ido repuntando a medida que se relajaban los confinamientos por la pandemia, pero durante meses los banqueros centrales, como Powell, habían instado a los hogares, las empresas y los inversores a no entrar en pánico. El rápido estallido de las subas de precios, insistían, sería transitorio.
Pero el 30 de noviembre de 2021, Powell aceptó públicamente que esa valoración podría haber sido errónea. En una comparecencia ante el Congreso, dijo que las presiones inflacionarias eran "elevadas". La tasa anual era del 6,8% en ese momento, muy por encima del objetivo del 2% de la Fed. Dijo que podría ser necesario acelerar el fin de las compras de bonos de la Fed. "En mi opinión, es apropiado considerar la finalización de la reducción de nuestras compras de activos... quizás unos meses antes".
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Para el ojo inexperto, esto podría parecer una observación rutinaria. Pero mirando hacia atrás, hizo sonar la alerta en los mercados, que se habían disparado luego de que los bancos centrales impidieran que se hundieran con la pandemia. Powell estaba efectivamente anunciando el fin de la era del dinero súper barato que comenzó después de la crisis financiera de 2008.
Los bonos y las acciones empezaron a caer rápidamente porque, por primera vez desde la crisis, Powell había incorporado la noción de que las tasas de interés tendrían que subir, con fuerza, y que los bancos centrales eliminarían la red de seguridad de compra de bonos que muchos gestores de fondos daban por sentada. Un año después, los inversores siguen aprendiendo a vivir con la realidad de tasas más altas y rendimientos bajos a largo plazo.
Algunos inversores ven un panorama sombrío para los próximos años. "Estamos atravesando un periodo en el que hay que devolver el dinero", afirma Nick Moakes, director de inversiones del Wellcome Trust, uno de los mayores fondos de inversión del Reino Unido.
"La clave es asegurarse de que nuestra cartera está en condiciones de hacer frente a un período prolongado de rendimientos inferiores, porque hemos tenido este período extraordinario desde 2009", dice Moakes. "Mientras que en la última década logramos rendimientos reales de entre el 11% y el 12% anual, tener rendimientos reales del 1% anual durante la próxima década no sería un resultado inverosímil".
"Un año para estar en el bunker"
Powell no podía saber que la invasión rusa de Ucrania, tres meses después de sus comentarios, sobrecargaría la inflación a través de los precios de las materias primas y haría su tarea, y su postura, mucho más dura en 2022. Pero el cambio de paradigma que señaló hace un año ha constituido un factor clave en un enorme reajuste de los mercados.
"Este ha sido un año para estar en el búnker", dice John Bilton, jefe de estrategia global de activos múltiples de JPMorgan Asset Management.
"Rendimientos reales del 1% anual durante la próxima década no sería inverosímil", dice Moakes
La deuda pública estadounidense a largo plazo protagonizó la mayor caída desde 1788. La clásica mezcla de bonos y acciones de los inversores ha registrado el peor rendimiento desde 1932. En su punto más bajo de este año, el S&P 500 había perdido u$s 11.000 millones de capitalización bursátil: para dar una idea de la escala, aunque las cifras no sean directamente comparables, esto es similar a toda la producción económica anual de Alemania, Japón y Canadá juntos. Las acciones tecnológicas por sí solas han perdido una cantidad equivalente a la producción de Francia o el Reino Unido.
Esta combinación de acciones y bonos en declive ha empeorado la tarea de los gestores de fondos para salvaguardar las pensiones y los ahorros de los ciudadanos. No les dejó ningún lugar donde esconderse.
"Powell dio la señal que aplastó todo", dice Emiel van den Heiligenberg, jefe de asignación de activos en Legal & General Investment Management. "La correlación positiva entre acciones y bonos... no es un cisne negro", dice, pero los gestores de fondos nunca vieron que durara tanto.
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"Este entorno es la criptonita de la inversión en multiactivos", añade. "Para los inversores a largo plazo ha sido un año extremadamente frustrante. De las 25 clases de activos que cubrimos, sólo una, las materias primas, ha sido positiva".
Pocos inversores discutirían que la Reserva Federal, y sus homólogos en otros países, se han equivocado al intentar frenar la inflación. Al fin y al cabo, el aumento de los costos de los bienes y servicios perjudica el nivel de vida de todos, mientras que la caída de los precios de los activos perjudica sobre todo a los propietarios ricos.
Una vez arraigada, la inflación también puede contagiar rápidamente los sistemas económicos, ya que aumenta las expectativas de nuevas subas de precios. Esto hace que los trabajadores exijan salarios más altos, que, si se cumplen, pueden hacer subir aún más los costos de las empresas. En junio, el Banco de Pagos Internacionales -conocido como el banco central de los bancos centrales- dijo que las grandes economías estaban cerca de un "punto de inflexión, más allá del cual una psicología inflacionaria se extiende y se afianza".
En su punto más bajo de este año, el S&P 500 había perdido u$s 11.000 millones de capitalización bursátil
Muchos gestores de fondos se quejan de que los banqueros centrales podrían y deberían haber afrontado el problema antes, en lugar de ampliar el estímulo, que fue esencial cuando apareció la pandemia.
"En el momento [de los comentarios de Powell en noviembre de 2021] pensamos que finalmente se habían dado cuenta de algo que nosotros veníamos viendo durante muchos meses", dice Andrew McCaffery, director global de inversiones de Fidelity Internacional. "No nos decían nada nuevo, sólo que por fin lo reconocían".
Un entorno desafiante
Pero ni los funcionarios ni los managers de fondos pueden dar marcha atrás al reloj. En su lugar, los gestores de activos están aprendiendo a vivir en un entorno mucho más desafiante, mientras que la Reserva Federal ha aplicado durante todo el año una enorme suba de tasas sobre la otra y ha comenzó a reducir su balance de u$s 9 billones, repleto de compras de bonos de la época de la pandemia. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra también han cerrado los grifos, dejando sólo a Japón y China entre las grandes economías en las que las tasas se han mantenido favorables.
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El mayor cambio de esta política monetaria global más restrictiva está en los rendimientos de los bonos. Eso significa que los gestores de fondos han tenido que reducir drásticamente el valor de los bonos que poseen. También significa que los argumentos para invertir en activos de riesgo se han visto seriamente afectados. ¿Por qué molestarse en arriesgarse en una empresa de moda, especialmente una que aún no es rentable, cuando los rendimientos de algunos de los activos más seguros del planeta -los bonos del gobierno de Estados Unidos- se han triplicado?
Algunos inversores celebran esta nueva disciplina. "Esto ha sido un choque de trenes esperando para suceder", dice Alexandra Morris, directora de inversiones de la noruega Skagen Funds. "Ahora, el dinero tiene un costo. No se puede tirar la plata en negocios no rentables, negocios muy arriesgados. Necesitamos una asignación de capital mucho más sensata".
John O'Toole, directivo de Amundi, el mayor gestor de activos de Europa, también afirma que el año pasado ha cambiado por completo su forma de ver los bonos. "Hay que tener en cuenta el circo [freak show] que hemos vivido. Los tasas estuvieron en cero durante siete años. Hemos tenido las tasas en niveles de emergencia durante años y años", dice.
La clásica mezcla de bonos y acciones de los inversores ha registrado el peor rendimiento desde 1932
En el pico de 2020, las tasas de interés eran tan bajas y los precios de los bonos eran tan altos que unos u$s 18 billones en bonos gubernamentales de todo el mundo llegaron con rendimientos por debajo de 0%, dando a los nuevos compradores una pérdida garantizada si se mantenían hasta el vencimiento.
"La renta fija era una clase de activo no invertible; piensa en lo extraordinario que era cuando teníamos rendimientos negativos. Todas las apuestas estaban canceladas. Ahora los bonos vuelven a ser invertibles", dice O'Toole.
Una gran diferencia para los inversores es que la red de seguridad de los bancos centrales -su capacidad para aplicar recortes de tasas y compras de bonos para apuntalar los mercados cada vez que hay problemas- simplemente no es posible en esta nueva era de inflación.
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Algunos de los motores de la baja inflación, como la mejora de la tecnología, siguen vigentes. Pero la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el costo de financiar una revolución energética verde y el desafío de sacar parte de la producción de China significan que los precios más altos probablemente estén aquí para quedarse. Por lo menos, los bancos centrales han dejado muy claro este año que tienen la intención de hacer todo lo posible para controlar los aumentos, incluso si eso significa una desaceleración económica y aumento del desempleo.
Nadie sabe con certeza qué, si es que hay algo, podría romper el hechizo para los gestores de fondos, si el próximo año será significativamente más brillante que el 2022.
Una y otra vez este año, los inversores, inundados de efectivo, han demostrado un intenso deseo de hacer sonar la alarma. Cada indicio de posible debilidad por parte de los bancos centrales, cada señal de que la inflación podría finalmente enfriarse, ha provocado una serie de subas.
Muchos gestores de fondos se quejan de que los bancos centrales podrían haber afrontado la inflación antes
En marzo, junio y octubre de este año se han producido subas superiores al 10% en las acciones mundiales precisamente por esa razón, lo que las sitúa entre los mayores rallys del bear market -picos de subas en mercados de tendencia bajista- desde 1981, según el análisis de Goldman Sachs. La suba de este verano boreal duró dos meses, uno de los repuntes más largos en ese periodo de casi 40 años.
Sin embargo, no duró, entre otras cosas porque Powell subió fuertemente su retórica contra la inflación en la reunión anual de Jackson Hole, al decir que la Fed "debe continuar hasta que el trabajo esté hecho". Goldman Sachs le dijo a sus clientes que probablemente este último repunte también tropiece.
"El mercado bajista no ha terminado, en nuestra opinión", escribieron Peter Oppenheimer y sus colegas del banco de inversión estadounidense en su perspectiva para 2023. "Todavía no se han alcanzado las condiciones que suelen ser consistentes con un descenso de la renta variable. Esperaríamos unas valoraciones más bajas, un retroceso en el impulso del deterioro del crecimiento y un pico en las tasas de interés antes de que comience una recuperación sostenida", dijo el banco.
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TS Lombard también señala que ninguno de los mercados bajistas estadounidenses observados en el último siglo ha terminado antes de que comenzara la recesión relacionada con él. Sin duda, la tan esperada recesión estadounidense aún no ha llegado.
Tatjana Puhan, subdirectora de inversiones de la gestora de activos francesa Tobam, cree que cualquier optimismo está fuera de lugar. "Para ser sincera, me sorprende lo positivos que son los mercados", afirma. "Me sorprende lo poco que el mercado se da cuenta de hasta dónde puede llegar la Fed, lo poco que les importa a los inversores la credibilidad monetaria. De esto se trata. A mí me parece que los inversores siguen siendo demasiado optimistas con cada pequeña noticia positiva". Espera que las acciones caigan al menos otro 10%.
No es sólo la política monetaria la que todavía puede infligir dolor. La renta variable ni siquiera está cerca de reflejar el riesgo de una profunda recesión en la economía estadounidense, que podría pulverizar los beneficios de las empresas el próximo año, dicen muchos gestores de fondos.
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Aun así, los inversores a largo plazo están convencidos de que ahora es el momento de llenar las carteras con los golpeados bonos y acciones. La combinación clásica de carteras -60% de acciones y 40% de bonos- tiene ahora las mejores perspectivas de la última década, afirma Grace Peters, de JPMorgan Private Bank. "La espuma de las valoraciones ha desaparecido de los activos de riesgo, por lo que es un buen momento para reconstruir las carteras a largo plazo", afirma. "Hay que seguir invirtiendo. Siempre es más oscuro antes del amanecer".
Si se observan los datos de las últimas dos décadas, dice Peters, está claro que salir de los mercados de valores y volver a entrar justo en el momento adecuado es difícil. Permanecer en el S&P 500 durante todo ese tiempo habría proporcionado una rentabilidad anualizada de 9,76%, pero si se pierden los 10 mejores días, esa rentabilidad anualizada se reduciría a 5,6%. Si se pierden los 30 mejores días, se reduce a 0,8%.
La apuesta para el año que viene parece ser que las acciones seguirán cayendo a principios de 2023 a medida que la recesión se haga sentir, pero luego se estabilizarán un poco o incluso se recuperarán. En general, se espera que los bonos hagan un mejor trabajo para equilibrar cualquier dolor, ahora que los jugosos rendimientos proporcionan un amortiguador más fuerte. Según Morris, de Skagen, se trata de un "ciclo más normal" que lo que hemos visto al menos en la última década y media.
El peligro, sin embargo, es que los inversores sigan tropezando con supuestos que ya no funcionan en esta nueva era.