LA TRIBUNE - Quels enseignements tirez-vous de l'intervention de la Banque d'Angleterre pour sauver la dette britannique ? Cela remet-il en cause la stratégie des banques centrales sur le terrain de la lutte contre l'inflation ?
GÉRALDINE SUNDSTROM.- Au départ, la présentation d'un « mini-budget » très laxiste par le gouvernement a provoqué une hausse rapide des taux de la dette souveraine britannique. A ce moment, la Banque d'Angleterre a découvert que les fonds de pensions anglais utilisaient un effet de levier important dans leur stratégie d'investissement. Ces fonds de pension se sont vite retrouvés à répondre à des appels de marge, les contraignant à vendre davantage de dette britannique, accentuant le mouvement de baisse. C'était une situation d'autant plus dangereuse que le poids des fonds de pension est colossal sur le marché obligataire britannique. Pour rompre ce cercle vicieux, la Banque centrale d'Angleterre est donc intervenue pour fournir de la liquidité. Néanmoins, elle a clairement indiqué que cette action était temporaire. Il ne s'agissait donc pas d'un changement de cap de sa politique monétaire, sous la forme d'un « yield curve control » ou d'un nouveau « quantitative easing » mais bien d'une opération visant à éviter les risques de contagion et à restaurer la stabilité du marché. Aux Etats-Unis, les fonds de pension sont beaucoup plus petits, et ont moins d'effet de levier. Nous sommes bien dans un cas particulier, propre au Royaume-Uni.
La brusque remontée des taux ne représente-t-elle pas cependant un risque pour le système financier, en particulier en Europe où les dérivés de crédit se sont beaucoup développés ces vingt dernières années ?
Quand les banques centrales montent les taux, on découvre toujours des endroits où il existe plus d'effets de levier que l'on pensait initialement. Nous observons déjà dans certains pays, comme le Canada, l'Australie ou la Suède, où les ménages s'endettent beaucoup à taux variable, des baisses importantes des prix de l'immobilier. C'est un problème de politique monétaire, et d'ailleurs la Banque centrale d'Australie a surpris en remontant ses taux de 25 points de base et non de 50 points de base comme attendu. Il y aussi les crédits aux entreprises à taux variable, qui pourraient provoquer des faillites. Ce cycle de remontée des taux, d'une ampleur et d'une rapidité sans précédent depuis des décennies, intervient cependant dans un monde très différent à ce qu'il était dans les années 1970 ou 80. Le système financier est plus développé aujourd'hui, avec une utilisation plus importante de produits dérivés ou complexes. Néanmoins, à la grande différence de la crise financière de 2008, le secteur bancaire a beaucoup moins d'effet de levier au bilan. C'est un élément clé pour la stabilité financière. Les banques ont été également beaucoup plus prudentes dans leur politique de crédit. Globalement, l'effet de levier a diminué chez les ménages et les entreprises. Finalement, ce sont les Etats qui se sont massivement endettés. Face à une récession qui s'annonce, la question de la dette souveraine va inévitablement se poser, du moins pour certains pays. En ce sens, le cas particulier du Royaume-Uni peut être une première alerte.
Quels sont les principaux risques que Pimco a identifiés pour les six prochains mois ?
Le plus important est évidemment celui d'une récession mondiale, mais aussi d'une inflation qui va persister plus longtemps. Habituellement, lors d'une récession, elle a tendance à baisser relativement rapidement. Or, aujourd'hui, celle-ci s'est infiltrée dans de nombreux pans de l'économie et alimente une forte pression pour une revalorisation des salaires. En Europe, et c'est politiquement compréhensible, le soutien budgétaire pour aider les ménages et les entreprises à faire face à la crise énergétique n'est pas de nature à réduire la demande, ni à faire baisser les prix de l'énergie. Aux Etats-Unis, la situation est différente, la crise de l'énergie est moins vive et les aides ont été stoppées. Reste que la combinaison d'une récession avec une inflation persistante, c'est ce que l'on appelle « la misère du banquier central ». Normalement, le banquier central baisse les taux lors d'une récession et les gouvernements mènent les politiques de relance budgétaire. Aujourd'hui, ces actions sont clairement à proscrire. Toutefois, nous n'anticipons pas une récession sévère, compte tenu notamment de la solidité du secteur bancaire. Nous sommes davantage dans un scénario de récession « light », à la différence de l'onde de choc brutal de 2008-2009, sans effet « d'éclatement de bulles », mais d'une durée plus longue, avec une inflation plus durable.
L'Europe sera-t-elle plus touchée par la récession ?
La récession sera mondiale mais elle sera plus sévère en Europe. C'est la raison pour laquelle nous avons tendance à sous-pondérer l'Europe dans nos portefeuilles, qu'il s'agisse de l'obligataire ou des actions. L'Europe n'arrive pas à se sortir du soutien à l'économie à cause de la crise énergétique et continue d'émettre beaucoup de dettes. Or, la Banque centrale européenne ne sera plus là pour soutenir les pays plus fragiles, même si elle promet un dispositif « anti-fragmentation ». Nous assistons à la montée d'un nationalisme énergétique et nous ignorons comment cela va se traduire sur les entreprises, leurs actionnaires et leurs créanciers. L'environnement européen devient assez complexe pour les investisseurs.
Pourquoi, selon vous, il est temps de revenir sur les marchés obligataires, alors que le cycle de hausse des taux est loin d'être terminé ?
Nous constatons deux choses : les banques centrales jouent actuellement leur crédibilité et vont continuer à lutter contre l'inflation et les économies vont ralentir. Les courbes des taux anticipent une remontée importante des taux directeurs, jusqu'à une fourchette de 4 à 4,5% aux Etats-Unis. Elles anticipent surtout que les banques centrales arriveront à stopper l'inflation. Dès lors, les obligations nous semblent attrayantes compte tenu des rendements actuels avec une perspective à moyen terme de gain en capital avec la normalisation des politiques monétaires lorsque l'inflation sera jugulée. Les obligations sont d'autant plus attrayantes que l'alternative sur les actions est beaucoup moins évidente. La période qui vient s'annonce même difficile pour les profits des entreprises, qui devront faire face à une baisse de la demande avec des coûts encore importants sur les matières premières et les salaires. Bien sûr, il faudra privilégier la dette « investment grade », la mieux notée, car il y a toujours une fuite vers la qualité en période de récession.
Les actions vont donc diverger des obligations, contrairement à ce que l'on observe depuis le début de l'année...
La corrélation est en principe négative : quand le prix des actions monte, le prix des obligations baisse. Ces moments où la corrélation devient positive - en l'occurrence une forte baisse sur les deux classes d'actifs - ont toujours tendance à être de courte durée. C'est vrai que les marchés ont brutalement changé de paradigme, d'un environnement de taux bas, voire négatifs, à un environnement de taux qui converge vers les moyennes à long terme. Nous avons donc assisté à un violent ajustement des valorisations des actifs qui est, selon nous, pratiquement arrivé à terme sur le marché obligataire. Ce dernier a pris en compte le resserrement monétaire et l'inflation. En revanche, le marché actions n'a pas encore digéré cette remontée des taux et la récession qui vient. Il pense toujours que les profits seront en croissance en 2022 et 2023. Nous pensons au contraire que ce sera très difficile pour les entreprises d'assurer une croissance de leurs profits, surtout après les niveaux records de 2021. Dans la phase où l'inflation ne sera plus un danger, il sera plus facile de connaître le rendement réel des obligations alors que les perspectives de profits seront plus difficiles à cerner.
Propos recueillis par Eric Benhamou et Robert Jules
