À en croire les observateurs, la Banque centrale européenne (BCE) devrait adopter cette semaine une position d’attente en matière de politique monétaire et garder ses taux directeurs en l’état, soit dans une fourchette de 4 % à 4,75 %.
Mais que sont réellement ces taux de référence ? Ces taux d’intérêt sont ceux utilisés pour les opérations de financement des banques commerciales qui empruntent ou mettent en dépôt des liquidités. On parle ici de taux monétaires qui sont utilisés par les banques centrales pour influencer la fluidité du crédit bancaire, et partant, la dynamique de l’économie. On le sait, pour assister l’économie durant la pandémie, la BCE comme d’autres grandes banques centrales, ont mis les taux d’intérêt à court terme à zéro et même en négatif, pour forcer les banques à prêter aux entreprises et aux ménages. Mais depuis juillet de l’an passé, la BCE a dû faire face à un autre souci : la hausse rapide des prix à la consommation, l’inflation. Or, le contrôle de l’évolution des prix est l’un des principales missions de la BCE. Et pour endiguer l’inflation, l’arme traditionnelle des banques centrales, c’est leur politique monétaire, soit l’action via les taux courts. La BCE, comme sa consœur américaine, la Réserve fédérale (Fed), a donc remonté vigoureusement ses taux de référence afin de freiner le crédit, la consommation, et in fine, les prix.
Ralentissement mesuré
Est-ce que la stratégie des banques centrales porte ses fruits ? Pas vraiment, en tout cas pas dans la mesure souhaitée puisque l’inflation reste à des niveaux préoccupants. Mais il y a des signes de ralentissement économique, de part et d’autre de l’Atlantique, qui laissent à penser que les prix qui ont commencé à reculer vont continuer sur cette tendance. Évidemment, il y a des impondérables, comme le conflit au Proche-Orient qui a ravivé les prix pétroliers. Or, on sait que le coût de l’énergie est une composante fondamentale de l’inflation puisqu’il intervient dans la formation des prix à plusieurs niveaux, chauffage, transports, transformation des matériaux, etc. Mais pour l’heure, ce risque est mineur.
Quel effet sur les taux à long terme ? Une des raisons pour lesquelles les observateurs imaginent que la BCE cette semaine comme la Fed la semaine prochaine, vont faire une pause dans leur offensive sur les taux à court terme, est que les taux d’intérêt à long terme sont également en train de remonter. Lundi, les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans ont franchi brièvement le cap des 5 %. La référence européenne, le Bund allemand à 10 ans, se rapproche pour sa part des 3 %. Mais il faut savoir que la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire bien avant la BCE. Et qu’ici aussi, l’impact sur la courbe des taux est différé. De plus, durant la pandémie, ces deux banques centrales ont aussi pesé sur les taux longs en intervenant à coups de milliers de milliards d’euros et de dollars pour acheter des obligations émises par des États et des entreprises, afin de maintenir les taux à long terme sous pression. Mais cette manœuvre arrive à son terme, ce qui explique la remontée des taux longs. On est dans une phase de normalisation des taux, avec l’intégration dans les conditions du marché obligataire des composantes normales : la durée du prêt et le risque de l’émetteur, essentiellement.
Les taux longs à la rescousse
Les taux à long terme posent-ils un problème ? Les taux à long terme sont définis par les opérateurs sur le marché obligataire selon la loi de l’offre et de la demande. Mais leur évolution conditionne par ailleurs le crédit non bancaire des entreprises qui émettent des obligations pour se financer. Ce coût de financement plus élevé est vecteur d’un ralentissement probable des investissements des entreprises. Les taux d’intérêt à 10 ans ou plus sont aussi utilisés comme étalon pour l’établissement des conditions de crédit à long terme comme les crédits hypothécaires.
Ce qui pèse déjà sur le marché immobilier résidentiel. Il y a aussi un effet d’arbitrage lié aux gestionnaires de fonds financiers. Lors de la pandémie, avec des taux d’intérêt à zéro, ils n’avaient que peu de choix d’investissement en dehors des actions cotées en Bourse ou non, ou de l’immobilier. Ce qui a d’ailleurs créé une bulle financière, sur le non coté (private equity) et la Bourse avec notamment les méga capitalisations du Nasdaq, et dans le secteur immobilier. Ces bulles sont en cours de dégonflement : plus les taux à long terme montent, plus les gestionnaires lâchent les actions pour les obligations. La Bourse recule, dès lors, l’immobilier aussi, et les entreprises non cotées peinent à trouver du financement. On a là des conditions propres à alimenter encore le ralentissement économique amorcé par la hausse des taux de référence des banques centrales.
Ce qui est un souci pour les entreprises et les ménages, mais qui fait l’affaire de la Fed et de la BCE. L’idée ? Laissons le marché obligataire et les taux à long terme faire le travail que nous avons entamé avec les taux à court terme… D’où le sentiment général à propos d’une pause dans l’offensive des banques centrales. On serait donc arrivé au pic en matière de taux à court terme, avant sans doute une lente descente dès l’année prochaine.
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