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Autostrade allo Stato, ma quanto scenderanno davvero i pedaggi?

concessione

di Fabio Savelli

Ci sono due importanti interrogativi sulla valutazione di Autostrade che impediscono ancora una lettura corretta dell’operazione che porterà la società lontano dall’orbita Benetton per farla tornare , 21 anni dopo, sotto l’ombrello delle «partecipazioni» statali. Uno riguarda il calcolo del modello tariffario che la società ha accettato. Si tratta del modello Rab, dello stesso in vigore per Terna e Snam, che mediamente riduce del 3% il rendimento sul capitale investito (il cosiddetto indice Wacc che viene parametro al rendimento del Btp decennale) portandolo da oltre il 10% dell’ultimo piano economico-finanziario ormai scaduto nel 2018 al 7,09%. Rendimento figlio di un’era di tassi molto diversa da quella attuale in cui non aveva ancora avuto effetto il Quantitative easing della Bce e soprattutto molto divergente rispetto al costo del debito di cui si è giovata Aspi negli ultimi anni pre-ponte Morandi che oscillava attorno al 2%.

Il tema della revoca: l’indennizzo ridotto e la concessione a rischio

Il secondo investe l’articolo 35 del decreto Milleproroghe che stabilisce la revoca e riduce l’indennizzo per estinzione anticipata della convenzione. Quell’articolo rende la società non in grado di essere finanziata dalle banche tanto che i bond emessi dai due gruppi e il merito di credito è scivolato a spazzatura dalle agenzie di rating. Cassa Depositi e gli investitori istituzionali hanno la necessità di sterilizzare quella norma che impedisce un investimento di lungo termine con la spada di damocle di una concessione che può essere cancellata da un momento all’altro.

Sul modello regolatorio l’Art lo stabilisce al 7% ma lo rende omogeneo per tutti i gestori. Ma il calcolo è nettamente diverso a seconda dell’estensione della rete. Autostrade ha in gestione oltre 3mila chilometri di tratte, quasi il 60% della rete complessiva, che l’Antitrust in una recente segnalazione ha messo sotto la lente perché rischia di violare la disciplina sulla concorrenza. Ma è chiaro che chiunque voglia investire ha in mente questo chilometraggio ed è impensabile supporre che la Cassa, che gestisce il risparmio postale degli italiani, possa cedere sulla riduzione della rete perché le garantirebbe minori rendimenti. Il modello dell’Art poi non stabilisce in maniera chiara il valore di subentro. E’ pensabile che per ridurre le tariffe senza incidere sulle manutenzioni per 14,5 miliardi promesse dal gestore sia necessario compensare al termine della concessione nel 2038 con un valore di subentro molto alto quando verrà rimessa a gara. Oppure intervenendo per via legislativa allungando la concessione come aveva suggerito la task-force di Colao.

Così Atlantia oggi perde terreno in Borsa (-3% a 14 euro) mentre gli analisti fanno i conti su quanto valga società, socia all’88% di Autostrade per l’Italia. Le cifre dalle quali partono sono quelle circolate dopo l’accordo col governo che prevede come primo passo che Cdp diventi socia di Aspi con una quota del 31/33% mettendo sul piatto 3-4 miliardi di euro in un aumento di capitale.

Fidentiis abbassa la propria stima da 15,4 euro per azione, che si basava su un valore di capitale (Equity value) per Aspi di 9,1 miliardi, a 12,1 o 14,2 euro rispettivamente nella peggiore e nella migliore ipotesi, ossia ipotizzando un equity value pre-money della società autostradale pari a 6 o a 8 miliardi . Equita intanto resta in attesa che la società comunichi la Rab (il nuovo modello tariffario) e le tariffe per poter definire una valutazione di Aspi. Oggi la casa di investimento italiana valuta Atlantia 15 euro per azione prevedendo uno sconto del 25% sulla valutazione complessiva e assumendo un valore implicito di Aspi di 5,8-6 miliardi.

Le quotazioni di questi giorni, com la caduta lunedì sui timori di una revoca della concessione e il rimbalzo segnato grazie all’intesa con la quale il governo mettere all’angolo i Benetton (soci di Atlantia col 30% tramite Edizione) nella società autostradale, sono lontane sia dai valori di due anni fa dopo il crollo del Ponte Morandi (18 euro) sia dal minimo toccato scorso marzo (9,8 euro) con la caduta del traffico sia in autostrade sia negli aeroporti (dove Atlantia è presente con Adr) a causa del covid.

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